domingo, 26 de abril de 2015

El camino del descalce

| Los balances bancarios bi-moneda están destinados al descalce entre el nuevo sol y el dólar |

En diciembre de 2014, el Banco Central de Reserva (BCR) aprobó una serie de acciones destinadas a desincentivar los créditos en dólares, básicamente a través del manejo del encaje. Con esas medidas, el ente emisor esperaba que los créditos en dólares caigan 10% al final del primer semestre y de 20% a finales del segundo semestre (1). 

En realidad, el hecho de que las perspectivas del tipo de cambio ahora estén al alza, ya implica un natural proceso de caída de los créditos en dólares: si el tipo de cambio sube en el tiempo, los agentes económicos necesitarán más soles para comprar los dólares, lo que hará que ya no tomen créditos en dólares sino que prefieran tomar créditos en soles. Estos mismos agentes, cuando el tipo de cambio estuvo a la baja, tomaban créditos en dólares a pesar de no generarlos en sus negocios. Lo hicieron por años, pero el wrong way risk que esta operativa generaba no se tomó muy en cuenta por la banca en general. 

El problema en el Perú es el efecto inverso que tiene el movimiento del tipo de cambio en los activos y pasivos bancarios, en los que el dólar tiene un peso nada despreciable. Si el tipo de cambio tiene una tendencia al alza, los activos en dólares caerán (por lo explicado en el párrafo de arriba) pero los pasivos en dólares aumentarán. La gente preferirá ahorrar en dólares con el fin de tener una ganancia doble: por la tasa de interés que ofrecen los depósitos, y por la apreciación del tipo de cambio. 

Por lo tanto, nos llenamos de dólares en las arcas bancarias, pero éstos no se pueden colocar porque hay menos demanda de créditos en esa moneda. Mientras tanto, en soles pasa lo inverso: los depósitos se hacen menores, pero suben las colocaciones. Los soles, entonces, faltan (2). Y esto se agrava por la intervención del BCR en el mercado cambiario, donde sus ventas de dólares con el fin de moderar el alza del tipo de cambio implican un simultáneo retiro de soles de los bancos, lo que hace que tengan aún menos soles (3). 

Es un descalce inevitable. La cuestión es cómo se cierra, y solo parece existir un agente destinado colaborar en esa labor: el BCR. En este contexto debe entregar los soles que la banca necesita y tomar los dólares sobrantes. El camino de swapear las posiciones parece ser inevitable, pero ¿hasta qué punto lo hará? En especial, cuando proyectos como el de los repos entre bancos parece señalar que el emisor busca una mayor independencia entre los bancos y no niveles de intervención más profundos. 


jueves, 22 de enero de 2015

Navaja suiza

En plena ebullición de la actual crisis europea, los inversionistas buscaban desesperadamente activos refugio que fungieran de depósito de valor. El oro, en medio de la crisis post-fin de ciclo de los commodities, no podía cumplir esa función a cabalidad, así que buscaron alternativas en las divisas. El euro y el dólar estaban descartados (los QE boyantes de la FED inundaron de dólares el mundo, con el consecuente efecto en el precio de la moneda), así que observaron otras divisas alternativas. Rápidamente, el franco suizo (CHF) se convirtió en una de las mejores opciones, y fueron por él. 

La demanda por la moneda se incrementó. Poco a poco, el tipo de cambio comenzó a bajar (medido en CHF/USD), lo que significó una apreciación del CHF. Esto no es una buena noticia para los exportadores que en Suiza son muy importantes (el 60% del PBI suizo está vinculado a las exportaciones). Tampoco es una buena noticia para las trasnacionales suizas, que recibirían menos CHF por las diversas divisas que recibirían a la hora de repatriar utilidades. Pronto el Banco Nacional de Suiza (BNS) tuvo que intervenir, y lo hizo colocando un límite al tipo de cambio en septiembre de 2011: 1.20 CHF/EUR. En la práctica, fijó su tipo de cambio. 

Como bien se sabe, los esquemas de tipo de cambio fijo implican una persistente intervención de los bancos centrales en los mercados con el fin de colocar/quitar ciertas divisas con el fin de mantener el tipo de cambio en el nivel definido. En este caso, dada la relativa escasez de CHF, lo que decidió hacer el BNS fue comprar EUR (pagando en CHF), para así hacerlo menos abundante y nivelar el TC en el 1.20 determinado. La reputación del BNS hizo que el mercado creyese que el banco dejaría ese tipo de cambio en esos niveles por un largo tiempo, así que se adaptó a ello, y muchos comenzaron a tomar posiciones en ese sentido. Algunos dejaron incluso riesgos abiertos en CHF confiados en que el BNS no haría cambios súbitos en sus políticas. 

Las compras se hicieron persistentes, y así pasó el tiempo. Sin embargo, el escenario se fue haciendo distinto. Ya para fines de 2014, la inflación en la eurozona fue negativa por primera vez desde 2009, con una economía con un escaso crecimiento. Los rumores de que finalmente el Banco Central Europeo (BCE) hará su expansión cuantitativa (QE) mediante la compra masiva de deuda en EUR ponen en serios aprietos a la política cambiaria suiza. ¿Tendría el BNS que incrementar el ritmo de compra de EUR? ¿Tendría la capacidad de soportar la avalancha de EUR que vendría a los mercados tras el QE? 

Dado el dilema, Suiza declaró recientemente su independencia respecto al BCE haciendo dos cosas básicas. Primero, abandonando su vínculo con el euro (anunció que ya no defendería el 1.20 CHF/EUR), y segundo, bajando las tasas de interés, colocando la tasa en -0.75% (tasa que el BNS paga por los depósitos que entidades financieras internacionales le hacen, esto con el fin de desincentivar la entrada de capitales a Suiza) y cambiando el rango de la libor 3M de –0.75% a -0.25%, hasta -1.25% a -0.25%. Los efectos fueron inmediatos: cayó la bolsa suiza (por el efecto en los exportadores y trasnacionales), cayeron las tasas de interés, y cayó el tipo de cambio, que llegó a 0.8 pero que luego se niveló en paridad. En mundo financiero se puso nervioso de inmediato, y cundieron las pérdidas en muchos lugares. Los efectos aún no terminan, pero esta situación se agrega al contexto tumultuoso de hoy en día: por ejemplo, los precios bajos del petróleo o la amenaza de los partidos radicales de izquierda en España y especialmente Grecia.